Ghi chú về cuốn sách Biên An Toàn – Margin of Safety của Seth Klarman

Những  tóm lược cuốn sách này, Ngọ đã từng đọc gần 10 năm trước rồi. Tuy nhiên, thị trường luôn có những nhà đầu tư mới và đam mê xuất hiện. Do đó, Ngọ muốn tìm vài nguồn trên internet là lược dịch sang Tiếng Việt để  anh em mình đọc và nghiên cứu thêm những bài học từ cuốn sách Biên An Toàn (Margin of Safety của Seth Klarman).

Nói về phong cách đầu tư, và triết lý của ông – mời bạn đọc bài viết: Seth Klarman: Huyền Thoại Thầm Lặng đương đại của Wall Street.

Quay lại cuốn sách, Ngọ chuyển thể toàn vẹn nội dung từ trang novelinvestor. Chúc bạn tận hưởng sự hiểu biết uyên bác của Seth Klarman qua cuốn sách tuyệt vời này.

Đầu tư giá trị có lịch sử mang lại lợi nhuận tốt với rủi ro giảm giá thấp.

Cuốn sách nói về cách suy nghĩ khi đầu tư – cần hiểu lý do tại sao đầu tư giá trị hiệu quả. Chỉ biết các quy tắc là chưa đủ, mà phải hiểu tại sao chúng hoạt động, khi nào chúng hiệu quả, và khi nào không.

Hành vi sai lầm của Phố Wall:

• Tập trung vào ngắn hạn.
• Chạy theo khối lượng giao dịch.
• Bỏ qua yếu tố cơ bản của doanh nghiệp.
• Hoạt động như một sòng bạc.
• Đẩy mạnh chiến lược chỉ số để tránh biến động, nhưng chỉ đạt lợi nhuận trung bình.

Hành vi sai lầm của nhà đầu tư tổ chức:

• Chịu áp lực từ hiệu suất, tiền thưởng, và rủi ro nghề nghiệp, dẫn đến chạy theo hiệu suất ngắn hạn và xu hướng nhất thời.

Hành vi sai lầm của nhà đầu tư cá nhân:

• Họ là kẻ thù lớn nhất của chính mình.
• Tham lam, sợ hãi và cảm xúc khiến họ bỏ qua yếu tố cơ bản khi quyết định.

Những hành vi sai lầm này tạo cơ hội cho nhà đầu tư giá trị.

Ví dụ về giá so với giá trị:

“Không tính đến việc mức giá cổ phiếu ngày 1/1/1987 có hợp lý hay không, chúng tôi chắc chắn giá trị tổng thể của các ngành công nghiệp Mỹ không tăng 44% tính đến ngày 25/8. Tương tự, khó có khả năng giá trị ngành công nghiệp Mỹ giảm 23% chỉ trong một ngày, 19/10.” – Ruane và Cunniff về năm 1987.

Cổ phiếu có thể được xem như:

• Những tờ giấy để giao dịch, dựa trên dự đoán biến động giá tiếp theo.
• Hoặc quyền sở hữu trong một doanh nghiệp.

Thách thức lớn nhất là kiên nhẫn và kỷ luật.

Nhà đầu tư kiếm lợi nhuận từ:

• Dòng tiền tự do doanh nghiệp tạo ra.
• Sự tăng giá của hệ số định giá thể hiện trong giá cổ phiếu.
• Giá cổ phiếu tiến gần hơn đến giá trị thực của doanh nghiệp.

Đầu cơ

Câu chuyện cá mòi giao dịch vs cá mòi ăn uống:

• Cá mòi từng rất nhiều ở bờ biển Monterey, California, cho đến khi biến mất.
• Các nhà giao dịch hàng hóa đẩy giá cá mòi lên cao, khiến giá cá mòi đóng hộp tăng vọt.
• Một nhà giao dịch mở hộp cá mòi và ăn thử, nhưng bị ốm vì cá không ăn được. Bạn anh ta nói: “Đây không phải cá mòi để ăn, mà là cá mòi để giao dịch.”

Đầu cơ có thể bùng nổ bất cứ lúc nào, bất cứ nơi đâu, và thường chỉ nhận ra khi đã quá muộn, sau khi nhiều tiền bị mất.

• Được thúc đẩy bởi mong muốn kiếm tiền nhanh: giàu nhanh hấp dẫn hơn giàu từ từ.
• Trò chơi kẻ ngốc hơn: Mua cổ phiếu với hy vọng một “kẻ ngốc hơn” sẽ mua lại với giá cao hơn ngay lập tức.
• Trò chơi lười biếng: Không cần phân tích hay thông tin về doanh nghiệp, chỉ đoán hành động của nhà đầu tư khác và hành động trước.
• Mặt hàng sưu tầm là trò chơi đầu cơ vì giá cả phụ thuộc vào sở thích, không phải dòng tiền tự do.

Cơn sốt ổ đĩa Winchester:

• Từ 1977 đến 1984, 43 công ty sản xuất ổ đĩa Winchester nhận vốn đầu tư mạo hiểm.
• Đến giữa năm 1983, 12 công ty niêm yết được định giá tổng cộng 5 tỷ USD.
• Không có khả năng cả 12, chứ đừng nói 43 công ty, thống trị thị trường – chỉ vài công ty có thể sống sót.
• Một nghiên cứu năm 1983 cho thấy thị trường khó đạt giá trị 5 tỷ USD trong tương lai.
• Đến năm 1984, tổng giá trị thị trường của 12 công ty công khai giảm còn 1,5 tỷ USD.

Ngài Thị trường:

• Là một người sẵn sàng mua hoặc bán chứng khoán mỗi ngày với giá ông ta đặt ra lúc đó.
• Đôi khi giá hợp lý, đôi khi cảm xúc khiến ông ta lạc quan hoặc bi quan, và giá cả phản ánh điều đó.
• Nếu bạn dựa vào giá của ông Thị trường để tìm hướng đi, bạn có thể rơi vào đầu cơ và thua lỗ.
• Giá của ông Thị trường không mang ý nghĩa gì đặc biệt. Nó chỉ là hành động tập thể của hàng triệu người mua và bán, không phải lúc nào cũng dựa trên yếu tố cơ bản.
• Bạn có thể tận dụng những khoảnh khắc cảm xúc của ông Thị trường hoặc không làm gì. Tùy bạn.

Tại sao giá chứng khoán biến động:

• Phản ánh thực tế hoặc sự thay đổi trong nhận thức về thực tế.
• Thay đổi ngắn hạn trong cung và cầu.
• Không phải mọi đợt bán tháo trên thị trường đều là cơ hội mua vào.

Phố Wall có xu hướng lạc quan:

• Luôn có thể đưa ra kịch bản lạc quan cho bất kỳ chứng khoán nào.
• Ban quản lý và nhà đầu tư thích nghe quan điểm lạc quan.
• Nhưng tập trung vào kết quả tích cực mà bỏ qua rủi ro sẽ phải trả giá.

“Giá chứng khoán phản ánh nhận thức của nhà đầu tư về thực tế, không nhất thiết là thực tế, nên tình trạng định giá quá cao có thể kéo dài lâu.”

Sáng tạo tài chính:

• Thành công ban đầu không có nghĩa là tốt.
• Thường trông tốt hơn ở giai đoạn đầu, nhưng giá trị chỉ được đánh giá qua một chu kỳ thị trường đầy đủ.
• Các vấn đề thường mất thời gian để lộ ra.
• Những gì được ca ngợi là cách đầu tư mới thường chỉ là mốt nhất thời – có thể bị đẩy đến cực đoan.

Mốt đầu tư:

• Nhà đầu tư gán số tăng trưởng lạc quan cho công nghệ mới, sản phẩm mới, nhưng không phù hợp thực tế.
• Hệ số định giá không bền vững là kết quả.
• Lịch sử thị trường đầy những mốt lạc quan không đạt kỳ vọng và kết thúc đột ngột.
• Chu kỳ mốt là sản phẩm của hành vi nhà đầu tư và khó chấm dứt.

Rủi ro nghề nghiệp:

• Một số quản lý quỹ đầu tư để bảo vệ công việc, dẫn đến tư duy đám đông, chạy theo xu hướng, và lợi nhuận trung bình gần với chỉ số chuẩn (và kém hơn sau phí).
• Rủi ro khi cố đạt lợi nhuận tốt nhất dài hạn có thể dẫn đến hiệu suất kém, khiến nhà đầu tư không hài lòng.
• Điều này gây ra thiên kiến hiệu suất tương đối ngắn hạn.

Cảnh giác với quản lý quỹ không đầu tư tiền của chính họ vào quỹ họ quản lý.

Đầu tư đầy đủ hay không phụ thuộc vào số lượng cơ hội có sẵn. Không làm gì – không đầu tư đầy đủ – là lựa chọn thông minh khi thiếu cơ hội.

Tại sao cần hiểu nhà đầu tư tổ chức?

• Họ thống trị thị trường, nên hành vi của họ ảnh hưởng lớn đến thị trường.
• Họ thường quá lớn để đầu tư vào một số lĩnh vực, tạo cơ hội sinh lợi cho nhà đầu tư nhỏ hơn.

Cơn sốt trái phiếu rác:

• Trong những năm 1980, trái phiếu rác được quảng bá như sáng tạo mới, nhưng trở nên quá đà. Ban đầu được xem là “an toàn”, nhưng đến năm 1990, tỷ lệ vỡ nợ đạt kỷ lục.
• W. Braddock Hickman cho thấy danh mục trái phiếu chất lượng thấp, lợi suất cao có thể vượt trội so với trái phiếu chất lượng cao. Lợi suất cao bù đắp cho vỡ nợ và thua lỗ.
• Điều này hiệu quả vì nhiều nhà đầu tư tránh trái phiếu chất lượng thấp, khiến giá bị ép xuống. Tăng giá, chứ không phải lợi suất, mang lại lợi nhuận tốt hơn.
• Cơ hội thực sự nằm ở trái phiếu định giá như sẽ vỡ nợ – trái phiếu thiên thần sa ngã bán dưới mệnh giá – sau đó cải thiện và phục hồi.

Michael Milken lấy ý tưởng trái phiếu lợi suất cao vượt trội, nhưng đẩy nó quá mức, bỏ qua yếu tố giá thấp.

• Milken tuyên bố trái phiếu xếp hạng thấp mang lại lợi nhuận cao hơn trong lịch sử, với rủi ro thấp vì lợi suất cao bù đắp dễ dàng cho vỡ nợ.
• Ông cũng nói thanh khoản không phải vấn đề.
• Không như trái phiếu thiên thần sa ngã bán dưới mệnh giá, trái phiếu rác mới phát hành của Milken được bán ở mệnh giá. Không có cơ hội tăng giá. Chúng được định giá như thể đã hoàn hảo.
• Trái phiếu rác mới có tiềm năng tăng giá hạn chế và rủi ro vỡ nợ, thua lỗ lớn.

Tỷ lệ vỡ nợ thấp giả tạo vì:

• Vỡ nợ cần thời gian để xảy ra.
• Số lượng trái phiếu rác phát hành tăng nhanh hơn số lượng vỡ nợ.
• Tỷ lệ vỡ nợ thực chỉ lộ ra khi phát hành mới chậm lại hoặc dừng hẳn.

Tỷ lệ vỡ nợ thấp giả tạo được dùng để quảng bá rằng trái phiếu rác an toàn. Lợi suất cao với rủi ro thấp trở thành điểm bán hàng hấp dẫn.

• Nhu cầu cao cho phép trái phiếu rác được phát hành bởi hầu hết bất kỳ ai muốn vay tiền, từ doanh nghiệp nhỏ không ổn định đến những kẻ săn lùng thâu tóm.

Nghiên cứu về tỷ lệ bao phủ lãi suất của trái phiếu rác mới phát hành:

• Đến năm 1988, tỷ lệ bao phủ lãi suất giảm dưới 1. Lợi nhuận trước thuế nhỏ hơn chi phí lãi vay.
• Tỷ lệ nợ trên tài sản ròng tăng gấp ba trong cùng thời kỳ.

Các quỹ trái phiếu lợi suất cao mới làm tăng nhu cầu và buộc các quỹ đối thủ giữ trái phiếu chất lượng cao phải chuyển sang trái phiếu lợi suất cao để cạnh tranh.

Một số tổ chức tiết kiệm và cho vay sử dụng trái phiếu rác, cùng với tài sản rủi ro khác, để cung cấp lãi suất cao hơn, nhưng dẫn đến phá sản và khủng hoảng S&L.

Tái thiết lập lãi suất trở thành tính năng phổ biến của trái phiếu rác – hứa hẹn nhà phát hành sẽ điều chỉnh lãi suất vào ngày cụ thể để trái phiếu giao dịch quanh mức giá nhất định.

EBITDA được dùng làm đại diện cho dòng tiền tự do khi định giá doanh nghiệp có đòn bẩy cao. Điều này dẫn đến phân tích sai lầm và định giá quá cao. Nếu lãi vay quá lớn, sẽ không còn lợi nhuận.

“Nếu một tiêu chuẩn đầu tư truyền thống quá hạn chế, cách dễ nhất là tạo tiêu chuẩn mới.”

Tránh thua lỗ là mục tiêu đầu tiên. Không có nghĩa là không thua lỗ gì, mà danh mục đầu tư không nên chịu rủi ro thua lỗ lớn theo thời gian.

Chiến lược tránh thua lỗ không phải là phân bổ cố định vào một số chứng khoán hay đạt mục tiêu lợi nhuận cố định. Nó là nhận biết rằng điều bất ngờ sẽ xảy ra, rủi ro luôn thay đổi, nên cần chuẩn bị.

Rủi ro phụ thuộc vào giá mua của chứng khoán.

“Hiệu quả của lãi kép, dù lợi nhuận chỉ ở mức vừa phải qua nhiều năm, là rất hấp dẫn.”

Lãi kép đòi hỏi sự kiên trì để thành công. Tránh thua lỗ lớn rất quan trọng vì chúng có thể xóa sạch nhiều năm tích lũy.

“Nhà đầu tư muốn tránh thua lỗ phải định vị để tồn tại và phát triển trong bất kỳ hoàn cảnh nào.”

Vì tương lai không thể đoán trước, không thể biết thị trường, kinh tế hay lãi suất sẽ ra sao. Xui xẻo, sai lầm, thảm họa hiếm gặp, và khủng hoảng đều có thể xảy ra. Nhà đầu tư cần chuẩn bị cho những bất ngờ này.

Đầu tư giá trị là mua một đồng với giá 50 xu – mua chứng khoán với giá thấp hơn giá trị nội tại. Nó kết hợp phân tích giá trị bảo thủ với kỷ luật chỉ mua khi chiết khấu đủ lớn.

Ví dụ bóng chày của Buffett:

• Nhà đầu tư không bị tính “lượt đánh hụt”. Không ai đếm số lần bạn nhìn bóng bay qua.
• Bạn không cần phải vung gậy vào bất kỳ cơ hội nào.
• Bạn có thể kiên nhẫn chờ những quả bóng hoàn hảo – cơ hội bạn hiểu rõ và thoải mái nhất.

Các khoản đầu tư mới phải được so sánh với cơ hội khác và danh mục hiện tại. Điều này đảm bảo danh mục luôn chứa cơ hội tốt nhất. Không khoản đầu tư nào là bất khả xâm phạm, nhất là nếu có cơ hội tốt hơn.

Chấp nhận thông tin không hoàn hảo vì bạn sẽ không bao giờ biết hết mọi thứ về một khoản đầu tư. Nếu biết hết, cơ hội có lẽ đã biến mất vì thị trường đã định giá nó.

Cách bảo vệ khỏi giá trị doanh nghiệp giảm:

• Định giá bảo thủ, tính đến kịch bản xấu nhất hoặc giá trị thanh lý.
• Yêu cầu biên độ an toàn lớn hơn – chiết khấu lớn so với giá trị hợp lý – để bù đắp rủi ro như giảm phát làm giảm giá trị đầu tư.
• Yếu tố xúc tác, với khung thời gian cụ thể để hiện thực hóa giá trị, giúp giảm sự không chắc chắn.

Biên an toàn:

• Cho phép sai sót, lỗi lầm, xui xẻo, hoặc biến động quá mức để tránh thua lỗ lớn.
• Là khoảng cách giữa giá mua và giá trị hợp lý. Khoảng cách càng lớn, bạn càng được bảo vệ trước bất ngờ.
• Bảo toàn vốn là cần thiết vì định giá không hoàn hảo, tương lai không thể đoán trước, và con người mắc sai lầm.
• Biên độ an toàn có thể được cải thiện bằng cách thay thế khoản đầu tư hiện tại bằng cơ hội tốt hơn, bán khi giá trị đã được hiện thực hóa gần hết, và giữ tiền mặt khi không có cơ hội đáng kể.

Hiểu lý do tại sao một khoản đầu tư bị định giá thấp và bán khi lý do đó không còn đúng.

Tìm kiếm ban quản lý sẵn sàng đặt tiền của chính họ vào rủi ro trong doanh nghiệp.

Thị trường giá xuống là thử thách thực sự của một triết lý đầu tư.

• Trong thị trường giảm, cổ phiếu thường được định giá như không có gì tốt đẹp xảy ra. Chúng có biên độ an toàn lớn nhất và rủi ro thấp nhất vì kịch bản xấu nhất đã được tính vào giá.
• Chúng cũng có tiềm năng tăng giá cao nhất. Khi tâm lý chuyển sang tập trung vào sức mạnh cơ bản của doanh nghiệp, giá sẽ tăng.

Đầu tư giá trị là:

• Dựa trên phân tích chi tiết từng doanh nghiệp – giúp biết khi nào lý do đầu tư không còn đúng.
• Tập trung vào hiệu suất tuyệt đối hơn hiệu suất tương đối – đánh giá đầu tư dựa trên giá trị riêng, không lo thị trường biến động ngắn hạn.
• Tập trung vào điều gì có thể sai hơn là điều gì có thể đúng – giữ rủi ro trong tâm trí và giúp tránh thua lỗ.

“Trong đầu tư, thay đổi ý kiến không bao giờ là sai. Sai là khi thay đổi ý kiến mà không làm gì cả.”

Rủi ro không thể đơn giản hóa thành một con số.

• Rủi ro được đánh giá qua phân tích không hoàn hảo – xác suất và mức độ thua lỗ tiềm năng bao gồm những điều chưa biết.
• Đó là lý do tại sao biên độ an toàn, đa dạng hóa, và phòng ngừa rủi ro quan trọng.

“Bí quyết của nhà đầu tư thành công là bán khi họ muốn, không phải khi buộc phải bán.”

Chi phí cơ hội:

• Xây dựng danh mục đầu tư với chi phí cơ hội trong tâm trí.
• Giữ một ít tiền mặt hoặc chứng khoán tạo dòng tiền giúp giảm chi phí cơ hội.
• Các khoản đầu tư có yếu tố xúc tác, như kinh doanh chênh lệch rủi ro, thường ngắn hạn, giúp bán để lấy tiền mặt cộng lợi nhuận.

Định giá doanh nghiệp:

“Bất kỳ nỗ lực định giá doanh nghiệp chính xác nào cũng sẽ cho ra kết quả chính xác nhưng không đúng.”

• Định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật, không hoàn hảo, thay đổi theo yếu tố vi mô và vĩ mô.
• Giả định về dòng tiền tương lai có thể tính toán chính xác đến từng xu, nhưng không khiến kết quả chính xác hơn.

Ben Graham tìm kiếm định giá đủ tốt:

“Điểm cốt lõi của phân tích chứng khoán không phải là xác định chính xác giá trị nội tại. Nó chỉ cần xác định giá trị đủ – để bảo vệ một trái phiếu hoặc biện minh cho việc mua cổ phiếu – hoặc giá trị cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với giá thị trường. Vì mục đích này, một thước đo giá trị nội tại gần đúng và không rõ ràng có thể là đủ.”

Thị trường là kết quả của sự khác biệt quan điểm:

• Người mua định giá chứng khoán cao hơn giá họ trả.
• Người bán định giá thấp hơn giá họ bán.
• Cả hai đều cảm thấy họ có món hời.
• Người mua và bán có thể khác nhau về giả định dòng tiền tương lai, tỷ lệ chiết khấu, dẫn đến một khoảng định giá. Giá trị thực có thể nằm ở giữa.

Chiết khấu dòng tiền tương lai (phân tích NPV) có thể rất chính xác, nhưng:

• Dòng tiền không chắc chắn, dự báo tăng trưởng không chính xác, và tỷ lệ chiết khấu tùy ý có thể gây vấn đề và thiếu chính xác.

“Những thay đổi nhỏ trong doanh thu hoặc chi phí gây ra thay đổi lớn hơn nhiều trong lợi nhuận. Số điều có thể sai luôn vượt xa số điều có thể đúng.”

Doanh nghiệp ổn định thường dễ dự đoán hơn (không phải lúc nào cũng vậy), nhưng tính dễ dự đoán nghĩa là khó được bán với chiết khấu lớn.

Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tăng trưởng doanh nghiệp, khiến dự đoán khó khăn – như doanh số bán hàng, tăng trưởng dân số, sử dụng sản phẩm, thị phần, tăng giá…

Thiên kiến – lạc quan hoặc bi quan – ảnh hưởng đến các con số sẽ làm sai lệch định giá. Lạc quan quá mức trong dự báo có thể nghĩa là mọi thứ phải diễn ra hoàn hảo để đạt kết quả, nếu không sẽ thua lỗ.

Giả định bảo thủ là giải pháp duy nhất cho vấn đề định giá không chính xác. Sau đó, đầu tư với chiết khấu so với định giá bảo thủ.

Không có tỷ lệ chiết khấu đúng – nó phụ thuộc vào:

• Hồ sơ rủi ro của nhà đầu tư.
• Mức độ rủi ro của khoản đầu tư.
• Các lựa chọn đầu tư thay thế.

Phương pháp chiết khấu cổ tức có thể bỏ qua một phần lớn dòng tiền tổng thể và dự đoán cổ tức xa trong tương lai thường bỏ qua khả năng cắt giảm hoặc độ chính xác trong dự đoán tăng cổ tức.

Định giá thị trường tư nhân – phải bỏ qua các mức giá tăng cao trong thương vụ thâu tóm khi sử dụng định giá này.

Giá trị thanh lý (tài sản ròng) – tài sản hiện tại trừ đi nợ ngắn hạn và dài hạn.

• Mang lại sự bảo vệ – kịch bản xấu nhất – nếu mua dưới giá trị thanh lý.
• Cảnh giác với hoạt động có thể làm cạn kiệt tài sản hiện tại, quỹ hưu trí thiếu vốn, luật môi trường liên quan đến đóng cửa nhà máy, v.v.

Định giá tương đối: Là thước đo để đánh giá cách thị trường định giá doanh nghiệp trong cùng ngành hiện nay. Hữu ích trong việc đánh giá cách thị trường có thể định giá một công ty con hoặc công ty tách ra.

Dùng phương pháp định giá nào? Tùy thuộc vào tình huống.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) không chính xác, khó dự đoán, và có thể bị thao túng.

• Các khoản lợi nhuận không định kỳ (một lần) nên được bỏ qua vì làm tăng lợi nhuận.
• Lợi nhuận (hoặc dòng tiền) chỉ là một cách để hiểu điều gì đang xảy ra trong doanh nghiệp.

Giá trị sổ sách có thể không chính xác tùy thuộc vào tài sản.

• Tài sản hiện tại thường được định giá chính xác.
• Nhà xưởng, thiết bị có thể không.
• Yếu tố bên ngoài như lạm phát, đổi mới công nghệ, quy định có thể ảnh hưởng đến giá trị tài sản mà không dễ đánh giá – không phải lúc nào cũng tiêu cực. Quy định có thể tạo khan hiếm, khiến nhà máy cũ có giá trị hơn do chi phí xây mới cao hơn.
• Giá trị sổ sách chỉ là một phần trong phân tích.

Lợi suất cổ tức có thể gây hiểu lầm.

• Lợi suất cao có thể hấp dẫn nhưng có thể do giá cổ phiếu giảm… với khả năng cắt giảm cổ tức đã được tính vào giá.
• Cần đánh giá khả năng của công ty trong việc tồn tại qua suy thoái kéo dài và trả cổ tức, cùng với lợi suất.

Lý thuyết phản hồi – giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:

• Khi doanh nghiệp cần vốn mới, giá cổ phiếu quyết định thành công.
• Với giá cổ phiếu cao, thị trường có thể xem phát hành cổ phiếu mới là tích cực. Với giá thấp, phát hành mới có thể bị xem tiêu cực hoặc không khả thi.
• Khi ban quản lý nhìn vào giá cổ phiếu, chứ không phải yếu tố cơ bản, để định giá.
• Phản hồi là một yếu tố bất định – đôi khi rất quan trọng.

Các ngách đầu tư giá trị:

• Chiết khấu so với giá trị thanh lý – tài sản ròng.
• Tình huống tỷ suất lợi nhuận: có khung thời gian và giá thoát rõ ràng hơn – như kinh doanh chênh lệch rủi ro quanh sáp nhập, chào mua, nơi có yếu tố xúc tác.
• Chuyển đổi tài sản: nợ xấu, phá sản, tái vốn hóa, và chào trao đổi.

Quan trọng là phải tìm ra tại sao một món hời trở thành món hời. Hỏi: Có gì sai? Khiếm khuyết là gì? Lý do có thể giúp quyết định kết quả có thể dự đoán được đến đâu và liệu nó có phải là khoản đầu tư tốt hơn hay tệ hơn.

Đầu tư giá trị là đi ngược đám đông, tránh những gì phổ biến, tìm kiếm chứng khoán bị bỏ qua và không được yêu thích.

• Nhà đầu tư giá trị thường trông như sai lầm và chịu lỗ trên giấy lúc đầu – hãy quen với điều đó.
• Cuối cùng, quan điểm và xu hướng thay đổi, cái không được yêu thích trở thành yêu thích, và giá chứng khoán tăng lên giá trị hợp lý.

“Dù nghiên cứu nhiều đến đâu, một số thông tin luôn khó nắm bắt; nhà đầu tư phải học cách sống với thông tin không đầy đủ. Thứ hai, ngay cả khi biết hết mọi thứ về một khoản đầu tư, nhà đầu tư không nhất thiết sẽ kiếm được lợi nhuận.”

Phân tích cơ bản có lợi ích giảm dần.

• Quy tắc 80/20: 80% thông tin có sẵn được tìm thấy trong 20% thời gian đầu tiên dành cho tìm kiếm.

Giá thấp đi kèm với sự không chắc chắn cao.

• Chờ đợi thông tin hoàn hảo dẫn đến bỏ lỡ cơ hội (khi mọi thông tin có sẵn, giá đã tăng).
• Nhà đầu tư mua ở giá thấp trong thời kỳ không chắc chắn thường có biên độ an toàn lớn hơn, bảo vệ khỏi rủi ro gia tăng, và vẫn được thưởng.

Mua cùng người trong cuộc có thể sinh lợi.

• Theo dõi việc người trong cuộc mua bằng tiền của chính họ trên thị trường mở.
• Người trong cuộc có nhiều lý do để bán, nhưng chỉ một lý do để mua.

Yếu tố xúc tác giúp giảm rủi ro.

• Vì xúc tác đi kèm với khung thời gian xác định, giá trị được hiện thực hóa nhanh hơn và giảm khả năng thua lỗ.
• Xúc tác cho hiện thực hóa giá trị toàn bộ: thanh lý hoặc bán doanh nghiệp.
• Xúc tác cho hiện thực hóa giá trị một phần: tách công ty con, tái vốn hóa, mua lại cổ phiếu, bán tài sản.

“Như với bất kỳ khoản đầu tư giá trị nào, mức độ định giá thấp càng lớn, biên độ an toàn càng lớn cho nhà đầu tư.”

Chứng khoán phức tạp:

• Là chứng khoán có đặc điểm dòng tiền hợp đồng bất thường, gắn với sự kiện có điều kiện.
• Thường hiếm, bất thường, và khó đánh giá, khiến nhà đầu tư tránh xa, làm giảm nhu cầu và tạo ra giá trị.
• Ví dụ: chứng chỉ tham gia, cổ phiếu ưu đãi với tính năng bất thường, quyền giá trị có điều kiện, và quyền chào bán.

Kinh doanh chênh lệch rủi ro:

• Lợi nhuận/thua lỗ phụ thuộc vào việc hoàn thành một thương vụ thâu tóm.
• Lợi nhuận được xác định bởi chênh lệch giữa giá mua và số tiền nhận được khi hoàn thành thương vụ.
• Rủi ro là giao dịch hoặc thương vụ thất bại.
• Trải qua các giai đoạn phổ biến.
• Thời kỳ không chắc chắn cao có thể tạo cơ hội kinh doanh chênh lệch rủi ro hấp dẫn.

Tất cả triết lý và chiến lược đầu tư đều trải qua chu kỳ phổ biến.

• Khi một chiến lược trở nên phổ biến, dòng tiền đổ vào tăng, đẩy giá lên, và làm giảm lợi nhuận tương lai.
• Giai đoạn lợi nhuận kém khiến dòng tiền rút ra, giá giảm, mức độ phổ biến giảm, và làm tăng lợi nhuận tương lai.

Tách công ty con:

• Xảy ra khi công ty mẹ phân phối cổ phiếu của công ty con cho cổ đông hiện tại.
• Thường là nỗ lực mở khóa giá trị – nơi giá trị các phần riêng lẻ lớn hơn doanh nghiệp kết hợp.
• Công ty con tách ra thường ít được chú ý, thường là công ty vốn hóa nhỏ, và bị cổ đông hiện tại bán nhanh vì nhiều lý do.
• Điều này có thể dẫn đến cơ hội định giá thấp ở công ty con hoặc công ty mẹ.

“Quy tắc đơn giản: Nếu bạn không nhanh chóng hiểu công ty đang làm gì, thì có lẽ ban quản lý cũng không hiểu.”

Định giá bảo thủ quan trọng hơn với doanh nghiệp có đòn bẩy cao.

“Tâm lý đám đông của nhà đầu tư có thể khiến tất cả công ty trong một ngành không được ưa chuộng, dù khác biệt thế nào, bị đánh đồng.”

Chứng khoán khó khăn/phá sản:

• Khó phân tích và mang stigma về phá sản, khiến hầu hết nhà đầu tư tránh xa.
• Tạo cơ hội hấp dẫn với nợ bán dưới mệnh giá.
• Công ty nộp đơn phá sản đã chạm đáy – không còn đường nào ngoài đi lên, một khi các chủ nợ hài lòng và có tài trợ mới.
• Nhưng cần cẩn thận. Không phải công ty nào cũng phục hồi được như trước.

Kịch bản tài chính khó khăn (cần xem xét khả năng của mỗi trường hợp):

• Tiếp tục trả gốc và lãi.
• Trao đổi chứng khoán mới cho chứng khoán đang lưu hành.
• Vỡ nợ và nộp đơn phá sản.
• (Cắt giảm chi phí, bán tài sản, hoặc vốn bên ngoài là các lựa chọn ngắn hạn khác mà ban quản lý xem xét trước các kịch bản trên. Có thể làm xấu đi giá trị doanh nghiệp dài hạn.)

Chủ nợ trái phiếu, không như cổ đông, không thể bị buộc phải đồng ý với đề nghị trao đổi hoặc thỏa thuận khác bởi đa số chủ nợ đồng ý. Có lợi và hại khi giữ vững lập trường – như Tùy chọn của Tù nhân. Thường các chủ nợ sẽ đồng ý với kế hoạch trước khi phá sản.

Chứng khoán cao cấp trong phá sản thường di chuyển độc lập với thị trường, vì nó gắn với tiến trình tái tổ chức.

Ba giai đoạn phá sản:

1. Sau khi nộp đơn Chapter 11:
   • Không chắc chắn cao nhất, thông tin thấp nhất, cơ hội lớn nhất (nếu có).
   • Tình hình tài chính không rõ ràng, báo cáo tài chính thiếu/trễ, nợ không rõ ràng, giá chứng khoán biến động mạnh, và chủ nợ có thể buộc phải bán.
2. Đàm phán kế hoạch tái tổ chức:
   • Mất từ vài tháng đến vài năm.
   • Tình hình tài chính đã rõ nhưng vẫn không chắc chắn về kế hoạch và cách các nhóm chủ nợ được đối xử.
3. Hoàn thiện kế hoạch và thoát phá sản:
   • Mất từ ba tháng đến một năm.
   • Gần giống kinh doanh chênh lệch rủi ro, phụ thuộc vào phê duyệt cuối cùng, kế hoạch bị phản đối hoặc từ chối bởi chủ nợ, hoặc kế hoạch thất bại.

Chứng khoán tài chính khó khăn:

• Yêu cầu kiên nhẫn, lợi nhuận phụ thuộc vào thời gian, thường thiếu thanh khoản, giá cả phải là trọng tâm.

“Trong thị trường thiếu thanh khoản, giá giao dịch chứng khoán không phụ thuộc nhiều vào yếu tố cơ bản mà vào sự khéo léo trong giao dịch của các bên tham gia. Trong thị trường thiếu thanh khoản của trái phiếu khó khăn và phá sản, làm một nhà giao dịch thông minh đôi khi quan trọng hơn là một nhà phân tích thông minh.”

Định giá chứng khoán khó khăn:

• Bắt đầu bằng việc định giá tài sản, chia thành hai nhóm:
  • Tài sản hiện tại (tiền mặt, chứng khoán đầu tư, tài sản để bán).
  • Tài sản của doanh nghiệp đang hoạt động.
• Xem xét méo mó trong báo cáo thu nhập hoặc dòng tiền, như chi phí lãi không được trả, chi phí Chapter 11, sẽ hoặc không tồn tại sau khi thoát phá sản.
• Xem xét tài sản ngoài bảng cân đối – bất động sản định giá dưới giá trị, quỹ hưu trí, bằng sáng chế, các khoản phải thu từ IRS, EPA, PBGC, v.v.
• Phân tích nợ theo thứ tự ưu tiên – có thể tìm cơ hội ở mỗi cấp độ cấu trúc nợ, nợ cao cấp ít rủi ro hơn, nợ cấp dưới mang lại lợi nhuận cao hơn nhưng rủi ro thua lỗ lớn hơn. Cổ phiếu thường nên tránh.

“Tất cả nhà đầu tư phải chấp nhận sự liên tục không ngừng của quá trình đầu tư. Dù các khoản đầu tư cụ thể có điểm bắt đầu và kết thúc, quản lý danh mục đầu tư kéo dài mãi mãi.”

“Vì không nhà đầu tư nào hoàn hảo và không khoản đầu tư nào hoàn hảo, việc có thể thay đổi ý kiến mang lại giá trị lớn.”

Thời gian nắm giữ phải được đánh giá cùng với rủi ro thanh khoản. Nhà đầu tư nên được bù đắp nhiều hơn cho rủi ro giữ khoản đầu tư thiếu thanh khoản trong thời gian dài.

“Trong thị trường chứng khoán, có thanh khoản cho cá nhân nhưng không cho cả cộng đồng. Lợi nhuận có thể phân phối của một công ty là phần thưởng duy nhất cho cộng đồng.” – Louis Lowenstein, What’s Wrong with Wall Street

Thanh khoản phụ thuộc vào sự sẵn có của người mua và người bán.

• Thanh khoản dồi dào trong thị trường bình thường, không tồn tại trong các đợt hoảng loạn.

Tìm sự cân bằng đúng cho danh mục đầu tư giữa thanh khoản và thiếu thanh khoản, rủi ro thấp và rủi ro cao, lợi nhuận thấp và lợi nhuận cao là điều không dễ.

Danh mục có thanh lý hoặc dòng tiền có hệ thống – qua cổ tức hoặc bán – giúp tránh tự mãn và luôn thách thức tìm kiếm các món hời tốt nhất.

Quản lý danh mục đầu tư nên tập trung vào giảm rủi ro. Giảm rủi ro ở cấp độ danh mục, trong khi tính đến rủi ro của từng khoản đầu tư riêng lẻ.

Có một ranh giới mỏng manh giữa đa dạng hóa và đa dạng hóa quá mức. 10-15 khoản đầu tư là đủ cho Klarman.

“Đa dạng hóa, sau cùng, không phải là sở hữu bao nhiêu thứ khác nhau, mà là các thứ bạn sở hữu khác nhau như thế nào về rủi ro mà chúng mang lại.”

Rủi ro thị trường có thể được hạn chế bằng phòng ngừa rủi ro, nhưng cũng có thể tốn kém.

Cơ hội là hàm số của giá cả.

“Cơ hội đầu tư tốt nhất xuất hiện khi các nhà đầu tư khác hành động không khôn ngoan, tạo phần thưởng cho những người hành động thông minh.”

Klarman khuyên mua từng phần và trung bình giá xuống nếu giá giảm. Nếu phân tích của bạn tốt, bạn nên muốn sở hữu nhiều hơn ở giá thấp hơn.

Bán là phần khó nhất:

• Vì định giá không hoàn hảo, biết giá bán nào là đúng cũng không hoàn hảo.
• “Chỉ có một quy tắc hợp lệ để bán: tất cả khoản đầu tư đều có thể bán ở giá đúng.”
• Nên dựa trên giá trị nội tại, các cơ hội thay thế, và thanh khoản.

“Lợi nhuận phải luôn được xem xét trong bối cảnh rủi ro.”

Xác suất cho phép khả năng may mắn trong lợi nhuận đầu tư. Nhà đầu tư phải đánh giá thành công trong quá khứ – của họ và của quản lý quỹ – là do may mắn hay kỹ năng. Hy vọng là được thực hiện một cách khiêm tốn và khách quan.

Lợi nhuận kém có thể do chiến lược tồi, xui xẻo, hoặc một chiến lược không được ưa chuộng, nhưng sắp được ưa chuộng nhờ hồi quy trung bình.